Kostir og gallar hafta

Kosturinn við gjaldeyrishöft er að hægt er að tryggja meiri gengisstöðuleika og samkeppnishæft gengi gjaldmiðilsins á sama tíma og verðbólgu er haldið í skefjum. Auk þess gera höftin mögulegt að hafa vaxtastigið lægra til að örva vöxt raunhagkerfisins. Hagvaxtaráhrifin af lægra vaxtastigi og meiri stöðugleiki en ella er talið af mörgum vega upp viðskiptakostnaðinn sem fellur á atvinnulífið vegna gjaldeyrishafta. Áhersla AGS á háa stýrivexti allt frá því að höftin voru innleidd hefur því miður dregið verulega úr ávinningum af þeim fyrir íslenskt efnahagslíf. Gallinn við gjaldeyrishöft er neikvæð viðbrögð á alþjóðalánamörkuðum. Reynslan sýnir að neikvæðu viðbrögðin rista ekki djúpt og lánshæfismatið hækkar fljótlega aftur þegar gengisstöðugleiki hefur náðst. Auk þess býr of lágt gengi gjaldmiðils til mikinn tekjuauka hjá útflutningsfyrirtækjum sem veldur verðbólguþrýstingi. Draga má úr þrýstingnum með því að skattleggja þann hluta tekjuaukans sem er til kominn vegna of lágs gengis.

Hagfræðingar eru ekki sammála um hvort sé skilvirkara gjaldeyrishöft í formi reglna eða skattlagningar á t.d. útstreymi fjármagns. Með því að innleiða gjaldeyrishöft í formi reglna getur Seðlabankinn haft meiri stjórn á magninu sem kemur inn á gjaldeyrisskiptamarkaðinn. Þessu eru öfugt farið með gjaldeyrishöft í formi skattlagningar en þá hefur skatturinn áhrif á hvaða verð er greitt fyrir gjaldmiðilinn. Reynslan sýnir að lönd sem neyðast til að takmarka útstreymi fjármagns eftir bankahrun grípa yfirleitt fyrst til boða og banna til að takmarka það magn sem fjármagnseigendur geta komið úr landi. Jafnframt er algengt að hefja afnám gjaldeyrishafta í formi reglna með því að skipta yfir í skattlagningu. Skattinn er hægt að lækka með því að fjárfesta til lengri tíma í atvinnulífinu áður en fjármagnið er flutt út. Gjaldeyrishöft í formi skattlagningar eru vinsæl, þar sem erfiðara er fyrir stjórnmálamenn að hafa bein afskipti af þeim. Auk þess leikur markaðurinn stærra hlutverk við verðmyndun þegar lagður er skattur á fjármagnshreyfingar. Gjaldeyrishöft í formi reglna sem takmarka magn gjaldmiðilsins á gjaldeyrismörkuðum draga hins vegar mun meira úr hættunni á gengishruni.

Uppboðsmarkaður

Áætlun Seðlabankans um afnám gjaldeyrishafta er í megindráttum tvískipt. Í fyrri áfanga verður tekið á vanda sem skapast hefur vegna svokallaðra aflandskróna sem talið er að nemi um 465 milljörðum. Í síðari áfanga er ætlunin að losa um höft á aðrar krónueignir. Leysa á aflandskrónuvandann með uppboðsmarkaði fyrir gjaldeyri, þar sem takmarkað magn er boðið fram hverju sinni. Uppboðsmarkaðurinn fer þannig fram að Seðlabankinn býður fyrst upp gjaldeyri til eigenda aflandskróna. Aflandskrónurnar verða að því loknu boðnar í útboði til eigenda erlends gjaldeyris sem hafa áhuga á að fjárfesta til lengri tíma í ríkisskuldabréfum eða íslensku atvinnulífi.

Kosturinn við uppboðsmarkað fyrir gjaldeyri er þrenns konar:

1) Hann gefur til kynna hversu mikill þrýstingur er í raun og veru á krónuna vegna aflandskrónuvandans. Slíkar upplýsingar eru nauðsynlegar til að geta metið hversu hratt er hægt að aflétta höftunum án þess að til umtalsverðar gengislækkunar komi.

2) Forsendan fyrir hinum svokallaða aflandsmarkaði með krónur verður ekki lengur til staðar en hann hefur verið ógagnsær og torveldað upplýsingaöflun um aflandskrónuvandann.

3) Seðlabankinn getur lagt á skatt á uppboðsviðskiptin til tekjuöflunar fyrir ríkissjóð. Seðlabankinn getur jafnframt aukið framboð af ódýru fjármagni til atvinnulífsins með því að lækka skattinn hafi fjármagnið verið notað til fjárfestinga í ákveðinn tíma áður en til útstreymis kom.

Vandamálið við útfærslu Seðlabankans á uppboðsmarkaðinum er að krónumagnið sem viðskiptaaðilar mega eiga viðskipti með (15 milljarðar) er of takmarkað til að eðlilegt markaðsverð myndist. Auk þess liggur ekki fyrir tímasett áætlun um hversu mikið magn verður boðið upp hverju sinni þar til aflandskrónuvandinn er leystur. Bankinn telur nauðsynlegt að takmarka magnið til að draga úr hættu á óstöðugleika í lausafjárstöðu bankanna og á skuldabréfamarkaði. Öllum er frjálst að bjóða í 15 milljarðana og ættu tilboðin að gefa nokkuð góða mynd af þrýstingnum á krónuna, þ.e. hversu mikið magn eigendur aflandskróna vilja losa útúr hagkerfinu. Áætlunin um afnám gjaldeyrishafta gengur fyrst og fremst út á að takmarka magn aflandskróna sem fara á uppboðsmarkað í stað þess að reyna að hafa áhrif á magnið til lækkunar með nógu háum skatti. Eftir að fjármagnshöftin voru innleidd í nóvember 2008 fór gengi aflandskróna lægst í 50% af hinu skráða gengi krónunnar. Skattur sem næmi mismuninum á skráðu gengi og aflandskrónugenginu myndi draga verulega úr magninu sem kæmi inn á markaðinn.

Of margar krónur

Magntakmarkanir á uppboðsmarkaði og reglur um útstreymi fjármagns, sem nú á að leiða í lög til loka árs 2015, benda til þess að Seðlabankinn telji afar erfitt að afnema höftin án þess að gengi krónunnar lækki umtalsvert. Ástæðan er alltof mikið magn króna í umferð. Krónur sem búnar voru til með lánum til kaupa á bólueignum. Lánin voru fjármögnuð með útgáfu innlendra verðbréfa sem ekki hafa lækkað í verði þrátt fyrir að eignirnar sem áttu að standa undir lánveitingunum/verðbréfunum hafi hrunið í verði (hlutabréf) eða lækkað (fasteignaverð). Í umferð eru því verðbréf og innistæður sem urðu til í bóluhagkerfi sem sprakk án þess að verðmæti þeirra hafi lækkað. Þessum eignum á m.a. að umbreyta í erlendan gjaldeyri á uppboðsmarkaði og allar líkur eru á gengishrapi nema þær fari mjög hægt og með miklum afföllum útúr hagkerfinu. Annað gengishrun mun þurrka upp eignir mörg þúsund heimila og fyrirtækja sem eru með verðtryggð lán og óverðtryggðar tekjur.

Sveigjanleiki

Ef Seðlabankinn á að geta brugðist við síbreytilegum aðstæðum á gjaldeyrismarkaði þarf að geta verið sveigjanleiki. Seðlabankinn hefur átt erfitt með að bregðast við glufum í reglum um gjaldeyrishöft og vandinn mun aukast þegar farið verður í afnám hafta. Það er því ekki hægt að samþykkja lögleiðingu reglna sem takmarka fjármagnsútstreymi jafnvel þótt maður sé sammála nauðsyn hafta á útstreymi fjármagns eins og aflandskróna. Alþingi hefur í lögum um Seðlabanka Íslands skilgreint markmið peningastefnunnar, stjórntæki bankans og falið bankanum framkvæmd peningastefnunnar. Það samrýmist því ekki lögum um Seðlabanka Íslands að leiða framkvæmd fjármagnshafta í lög. Lögleiðing reglna um fjármagnshreyfingar útúr hagkerfinu skerðir sjálfstæði Seðlabankans, dregur úr sveigjanleika við afnám haftanna og eykur hættuna á óeðlilegum afskiptum stjórnmálamanna af framkvæmd hennar.

Greinin birtist í Morgunblaðinu 2. júní 2011